LAGUNA BEACH – El dólar ha perdido casi 10% de su valor desde el máximo registrado en marzo, y esto ha dado lugar a dos narrativas distintas. La primera es de corto plazo y se centra en los posibles beneficios de la depreciación para la economía y los mercados en Estados Unidos; la segunda mira a largo plazo y se preocupa por la fragilidad del dólar como moneda de reserva mundial. Ambas narrativas contienen algo de verdad, pero no la suficiente para justificar el consenso que está formándose en torno de ellas.
Diversos factores se han combinado para presionar a la baja sobre el billete verde en las últimas semanas (según registra el índice cambiario ponderado DXY) y el resultado ha sido una depreciación que en pocos meses deshizo casi la mitad de la apreciación de los últimos diez años.
La adopción (real y prospectiva) de una política monetaria más expansiva por parte de la Reserva Federal de los Estados Unidos, en respuesta al empeoramiento del panorama económico, disminuyó el flujo de ingresos hacia inversiones seguras denominadas en dólares (por ejemplo, bonos del gobierno estadounidense). Y al perder las inversiones en Estados Unidos una parte de su atractivo relativo, se generó un movimiento de carteras hacia los mercados emergentes y Europa (donde el mes pasado, la Unión Europea acordó profundizar la integración fiscal).
También hay indicadores de una reducción de flujos de capital hacia Estados Unidos. Parece que la compra de casas por extranjeros ha disminuido otra vez, lo que se debe en parte a la adopción en Washington de políticas aislacionistas y la consiguiente instrumentalización agresiva de medidas comerciales y sanciones.
Con excepción de Líbano, Turquía y unos pocos países que han experimentado una depreciación cambiaria todavía más marcada que Estados Unidos, casi todas las monedas se han apreciado en relación con el dólar; pero las reacciones a este fenómeno generalizado no han sido uniformes.
En algunos países (en particular, los del mundo en desarrollo) esta modificación ha sido bien recibida, porque la debilidad anterior de sus monedas encarecía las importaciones, incluidos los insumos alimentarios. Además, un debilitamiento del dólar les da más margen para estimular las economías locales con paquetes fiscales y monetarios.
Pero en diversas economías avanzadas la reacción no ha sido tan favorable. En Japón y en los estados miembros de la eurozona, en particular, hay temor a que la apreciación cambiaria dificulte la recuperación económica tras la crisis de la COVID‑19. Además, el Banco de Japón y el Banco Central Europeo ahora tienen para preocuparse no sólo la posibilidad de estar llegando al límite de eficacia de sus políticas, sino también la de generar más riesgo de daños colaterales y consecuencias no deseadas para sus economías.
En Estados Unidos, en tanto, la depreciación del dólar ha sido recibida como un hecho mayoritariamente positivo para la economía, al menos en lo inmediato. El manual de economía dice que el debilitamiento del dólar potencia la competitividad internacional y local de los productores estadounidenses respecto de sus competidores extranjeros, aumenta el atractivo del país para la inversión extranjera y el turismo (en términos de precios) e incrementa el valor en dólares de los ingresos extranjeros de empresas locales. Todo esto también es favorable para los mercados de acciones y bonos corporativos de Estados Unidos, que además se benefician al aumentar el atractivo de los títulos denominados en dólares cuando el precio se mide en moneda extranjera.
Pero la visión consensual a largo plazo no es tan positiva para Estados Unidos. Hay temor a que una depreciación del dólar erosione todavía más su papel global, que ya ha padecido las consecuencias de las políticas estadounidenses de los últimos tres años (desde el proteccionismo comercial y el uso agresivo de sanciones hasta la creciente desatención a las normas internacionales y el Estado de derecho).
Cuanto más afectada resulte la credibilidad del dólar, mayor será el riesgo para Estados Unidos de perder el «privilegio exorbitante» que otorga el hecho de emitir la principal moneda de reserva del mundo. Un país en esa posición puede cambiar pedacitos de papel impreso o registros digitales (creación de moneda) por los bienes y servicios producidos por otros países; disfruta de una influencia desproporcionada sobre importantes decisiones y designaciones multilaterales; y se beneficia con la disposición de otros a delegar en sus instituciones la gestión de su riqueza financiera.
Ambas narrativas consensuales (y en parte acertadas) implican que todavía es de prever una importante depreciación del dólar. Aunque en teoría los efectos inmediatos sean positivos, es probable que en la práctica la situación sea diferente, dadas las actuales restricciones oficiales a buena parte de la actividad económica y la renuencia de personas y empresas a regresar a las pautas de consumo y producción anteriores. Alrededor de la mitad de los gobiernos de estado en Estados Unidos han revertido o detenido el proceso de reapertura económica.
Además, hay que tomar los efectos positivos actuales sobre los mercados con algunas reservas, más allá de la crisis sanitaria. La abundancia fiable de liquidez (provista en particular por los bancos centrales) ha provocado un desacople de la mayoría de las cotizaciones respecto de los fundamentos económicos y corporativos. En estas condiciones financieras, cuesta imaginar que una depreciación del dólar pueda tener algo más que un efecto marginal sobre el desempeño económico real.
En cuanto al papel del dólar como moneda de reserva, esto me recuerda un principio sencillo que aprendí en la universidad: no se puede reemplazar algo con nada. No hay en este momento otra moneda que pueda o quiera ocupar el lugar del dólar. En cambio, seguiremos viendo la construcción de pequeños agregados en torno del dólar, pero ninguno de ellos con un volumen suficiente para reemplazarlo, y el resultado final será un sistema monetario internacional más fragmentado.
Como ha sucedido otras veces, es probable que las visiones de consenso de la actualidad en relación con el dólar terminen exagerando las implicaciones a largo plazo de variaciones de corto plazo. La debilidad actual del dólar no es ni una bendición para los mercados y la economía estadounidense ni augurio de una debacle mundial de la moneda. Pero es parte de una fragmentación gradual más amplia del orden económico internacional. Y el factor principal en ese proceso es la asombrosa falta de coordinación internacional de políticas en un momento de crecientes desafíos globales.
Traducción: Esteban Flamini
Mohamed A. El-Erian, asesor económico principal en Allianz, presidió el Consejo de Desarrollo Global del presidente Barack Obama, y es autor del libro The Only Game in Town: Central Banks, Instability, and Avoiding the Next Collapse (hay traducción al español: Lo único importante: cómo evitar el próximo, e inminente, colapso financiero).
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