¿Qué hay de malo con las tasas de interés negativas?

NUEVA YORK ““  A principios de enero escribí­   que las condiciones económicas este año iban a ser tan débiles como las del 2015, que fue el peor año desde la crisis financiera mundial del  2008. Y, tal como ya ha ocurrido en varias ocasiones durante la última década, después de transcurridos unos pocos meses del año, los pronósticos más optimistas realizados por otros están siendo corregidos a  la baja.
El problema subyacente ““ que ha plagado la economí­a mundial desde la crisis, pero que se ha empeorado ligeramente ““ es la falta de demanda agregada global. Ahora, en respuesta a ello, el Banco Central Europeo (BCE) ha intensificado su estí­mulo y se ha unido al Banco de Japón y a un par de otros bancos centrales en sus esfuerzos por mostrar que el “lí­mite inferior cero” ““ es decir, la incapacidad de las tasas de interés de convertirse en negativas ““ es un lí­mite que sólo está presente en la imaginación de los economistas convencionales.

Y, no obstante, en ninguna de las economí­as que intentan ejecutar este experimento poco ortodoxo de tasas de interés negativas se ha retornado al crecimiento y al pleno empleo. En algunos casos, el resultado ha sido ciertamente inesperado: algunas tasas activas han aumentado.

Deberí­a ya haberse hecho evidente que la mayorí­a de los modelos pre-crisis de los bancos centrales ““ tanto los modelos formales como los  modelos mentales que guí­an el pensamiento de los formuladores de polí­ticas ““ estaban muy equivocados. Ninguno predijo la crisis; y, en muy pocas de estas economí­as se ha restaurado el empleo a un nivel que se asemeje en algo al pleno empleo. Es famoso el hecho de que el BCE elevó las tasas de interés en dos ocasiones en el año 2011, precisamente  en el momento en el que la crisis del euro empeoraba y el desempleo aumentaba a niveles de dos dí­gitos, lo que hizo que la deflación se acerque aún más.

Los formuladores de polí­ticas continuaron utilizando estos antiguos modelos desacreditados, quizá en formas ligeramente modificadas. En estos modelos, la tasa de interés es el instrumento fundamental que utilizan las polí­ticas, y se incrementará y se reducirá la tasa de interés para garantizar un buen rendimiento económico. Si una tasa de interés positiva no es suficiente, entonces una tasa de interés negativa  seguramente va a funcionar.

Sin embargo, no funcionó. En muchas economí­as ““ incluyendo en las de Europa y Estados Unidos ““ las tasas de interés reales (ajustadas a la inflación) han sido negativas, a veces incluso en un -2%. Y, a pesar de ello, a medida que las tasas de interés reales caí­an, la inversión empresarial se estancaba. Según la OCDE, el porcentaje del PIB invertido  en una categorí­a compuesta mayoritariamente por plantas y equipos se redujo, tanto en Europa como en EE.UU., en los últimos años. (En EE.UU.,  cayó del 8,4% el año 2000 al 6,8% en el 2014; en la UE, se redujo del 7,5% al 5,7% durante el mismo perí­odo). Otros datos proporcionan un panorama similar.

Claramente, es absurda la idea que señala que las grandes corporaciones calculan con precisión la tasa de interés a la que están dispuestas a realizar inversiones ““ y que estas corporaciones estarí­an dispuestas a realizar un gran número de proyectos, solamente si las tasas de interés se redujeran en otros 25 puntos básicos. De forma más realista, las grandes corporaciones están sentadas sobre cientos de miles de millones de dólares ““ de hecho, sobre millones de millones si los montos se agregan a lo largo de todas las economí­as avanzadas ““ porque ya tienen demasiada capacidad instalada. ¿Por qué se deberí­a construir más como respuesta a que la tasa de interés disminuyó un poco?  No obstante, las pequeñas y medianas empresas (PYME) que sí­ están dispuestas a pedir prestado no podí­an acceder al crédito antes de que el  BCE vaya por el camino de las tasas de interés negativas, y tampoco pueden acceder al crédito en la actualidad.

En pocas palabras, la mayorí­a de las empresas ““ especialmente las PYME ““ no puede pedir prestado a la misma tasa de interés que pagan los bonos del tesoro. Ellos no piden prestado en los mercados de capitales. Se prestan de los bancos. Y hay una gran brecha (un “spread”) entre las tasas de interés que fijan los bancos y la tasa de los bonos del Tesoro.  Por otra parte, los bancos racionan. Pueden negarse a prestar a algunas  empresas. En otros casos, exigen garantí­as (a menudo, garantí­as inmobiliarias).

Puede que cause asombro entre quienes no son economistas, pero la realidad es que los bancos no desempeñan ningún papel en el modelo económico estándar que los formuladores de polí­ticas monetarias han utilizado durante las últimas dos décadas. Por supuesto, si no hubiera bancos, no habrí­a, tampoco, bancos centrales; pero la disonancia cognitiva rara vez ha sacudido la confianza que tienen en sus modelos los banqueros de los bancos centrales.

El hecho es que la estructura de la eurozona y las polí­ticas del BCE han garantizado que los bancos en los paí­ses de bajo rendimiento, y en especial en los paí­ses en crisis, sean instituciones muy débiles. Los depósitos se marcharon, y las polí­ticas de austeridad exigidas por Alemania prolongan el déficit de la demanda agregada y mantienen altos niveles de desempleo. En estas circunstancias, realizar préstamos es arriesgado, y los bancos no tienen ni el apetito ni la capacidad para prestar, en particular a las PYME (que son las empresas que tí­picamente generan el mayor número de puestos de trabajo).

Una disminución en la tasa de interés real ““ en la tasa de los bonos del gobierno ““ a un nivel de -3%, o incluso a -4%, hará poca o ninguna diferencia. Las tasas de interés negativas causan daños a los balances de resultados de los bancos, ya que el “efecto riqueza” que reciben los bancos abruma el pequeño aumento en incentivos para prestar. A menos que  los formuladores de polí­ticas sean cuidadosos, las tasas activas podrí­an incrementarse y la disponibilidad de crédito reducirse.

Hay tres problemas adicionales. En primer lugar, las tasas de interés  bajas alientan a que las empresas inviertan en tecnologí­as más intensivas en capital, lo que causa que la demanda de mano de obra disminuya en el largo plazo, incluso mientras disminuye el desempleo a corto plazo. En segundo lugar, las personas mayores que dependen de ingresos que provienen de pagos de intereses sufren aún más; estas personas reducen su consumo en mayor medida en comparación con aquellas que se benefician por las disminuciones en las tasas de interés y aumentan su propio consumo ““ estas últimas son personas ricas, propietarias de patrimonio. Esta situación es la que socava la demanda agregada en la actualidad. En tercer lugar, la búsqueda, quizá irracional pero ampliamente documentada, de rendimientos implica que muchos inversores desplazarán sus carteras hacia activos de mayor riesgo, exponiendo a la economí­a a una mayor inestabilidad financiera.

Los bancos centrales deberí­an estar concentrando su atención en el flujo de crédito, lo que implica restaurar y mantener la capacidad y la disposición que tienen los bancos locales para prestar a las PYME. En cambio, en el mundo entero, los bancos centrales han concentrado su atención en los bancos que son sistémicamente importantes; es decir, en las instituciones financieras cuya excesiva asunción de riesgos y cuyas prácticas abusivas causaron la crisis del año 2008. Sin embargo, un gran  número de pequeños bancos, en forma agregada, son sistémicamente importantes ““ sobre todo si uno se encuentra preocupado por la restauración de la inversión, el empleo y el crecimiento.

La gran lección de todo esto es capturada en el conocido adagio, “si entra basura, sale basura”. Si los bancos centrales siguen utilizando los modelos equivocados, van a continuar haciendo las cosas equivocadas.

Por supuesto, incluso en las mejores circunstancias, la capacidad que  tiene la polí­tica monetaria para restaurar una economí­a en declive a niveles de pleno empleo puede ser limitada. Sin embargo, confiar en el modelo equivocado evita que los bancos centrales contribuyan en la medida que pueden hacerlo ““ e incluso estos bancos pueden causar que una  mala situación empeore.

Traducido del inglés por Rocí­o Barrientos.

  Joseph E. Stiglitz, premio Nobel de economí­a, es profesor universitario de la Universidad de Columbia y economista en jefe de la Institución Roosevelt.