SEATTLE – Después de un año que implicó uno de los mayores giros en U en la historia de la política monetaria reciente, los bancos centrales hoy esperan que en 2020 reine la paz y la tranquilidad. Esto es particularmente válido para el Banco Central Europeo y la Reserva Federal de Estados Unidos, las dos instituciones monetarias más poderosas del mundo. Pero la paz y la tranquilidad cada vez están más lejos de su control directo; y sus esperanzas fácilmente podrían verse frustradas si los mercados sucumbieran a ciertas incertidumbres de mediano plazo, muchas de las cuales se extienden más allá de la economía y las finanzas, en el terreno de la geopolítica, las instituciones y las condiciones políticas y sociales domésticas.
Hace poco más de un año, el BCE y la Fed transitaban el camino de una reducción gradual de sus balances extremadamente expandidos, y la Fed subía las tasas de interés de los niveles adoptados en mitad de la crisis financiera global. Ambas instituciones intentaban normalizar sus políticas monetarias después de años de apelar a tasas de interés ultra-bajas o negativas y de compras de activos en gran escala. La Fed había aumentado las tasas de interés cuatro veces en 2018, tenía previstos más aumentos para 2019 y había fijado la evolución de su balance en “piloto automático”. Y el BCE había terminado la expansión de su balance y comenzado a alejarse de mayores estímulos.
Un año después, estas medidas se han revertido. En lugar de subir más las tasas, la Fed las recortó tres veces en 2019. En lugar de reducir su balance, la Fed lo expandió en mayor magnitud durante los últimos cuatro meses del año que en cualquier período comparable desde la crisis. Y lejos de señalar una eventual normalización de su estructura de tasas, la Fed avanzó firmemente hacia un paradigma de tasas “más bajas por más tiempo”. El BCE también llevó su estructura de tasas de interés aún más en territorio negativo y reinició su programa de compra de activos. Como resultado de ello, la Fed y el BCE despejaron un sendero para muchos recortes de tasas de interés en todo el mundo, produciendo algunas de las condiciones monetarias globales más flexibles de las que haya registro.
Este giro dramático de las políticas fue particularmente curioso en dos sentidos. Primero, se concretó a pesar del creciente malestar –tanto dentro como fuera de los bancos centrales- sobre el daño colateral y las consecuencias no intencionadas de la dependencia prolongada de una política monetaria ultra-laxa. En todo caso, este malestar había crecido durante todo el año, debido al impacto negativo de las tasas ultra-bajas y negativas en el dinamismo económico y la estabilidad financiera. Segundo, la drástica reversión no fue en respuesta a un colapso del crecimiento global, mucho menos a una recesión. Según la mayoría de las estimaciones, el crecimiento en 2019 rondó el 3% -comparado con el 3,6% del año anterior- y muchos observadores esperan un rápido rebote en 2020.
En lugar de actuar en base a señales económicas claras, los principales bancos centrales sucumbieron una vez más a la presión de los mercados financieros. Los ejemplos incluyen el cuarto trimestre de 2018, cuando la Fed reaccionó a una venta pronunciada del mercado bursátil que parecía amenazar el funcionamiento de algunos mercados en todo el mundo. Otro ocurrió en septiembre de 2019, cuando la Fed respondió a una repentina alteración no prevista en el mercado de financiación mayorista (repo) –un segmento de mercado sofisticado y altamente especializado que implica una estrecha interacción entre la Fed y el sistema bancario.
Esto no pretende sugerir que los objetivos de los bancos centrales no estuvieran en riesgo en cada ocasión. En ambos casos, las dislocaciones generalizadas del mercado financiero podrían haber minado el crecimiento económico y la inflación estable, creando las condiciones para una intervención aún más aguda en la política monetaria. Es por eso que la Fed, en particular, definió su giro en U en sus políticas en términos de “seguro”.
Ahora bien, los desafíos que enfrentan los banqueros centrales no se detienen allí. Al permitirles a los mercados financieros volver a dictar cambios en la política monetaria, tanto el BCE como la Fed echaron más combustible a un fuego que ya venía bramando desde hace años. Los mercados financieros han sido impulsados de un pico récord a otro, sin importar los fundamentales económicos subyacentes, porque a los operadores e inversores se los condicionó a creer que los bancos centrales son sus “mejores amigos para siempre”. Una y otra vez, los bancos centrales se han mostrado dispuestos y capaces de intervenir para controlar la volatilidad y mantener altos los precios de las acciones y los bonos. En consecuencia, la estrategia adecuada para los inversores ha sido comprar cuando el mercado cae, y hacerlo cada vez más rápido.
Para el bienestar económico y la estabilidad financiera de largo plazo, esta letanía de incertidumbres exige una respuesta política que se extienda más allá de la competencia tradicional de los bancos centrales. Requiere un compromiso integral de varios años en el que se utilicen herramientas estructurales, fiscales y transfronterizas. Sin eso, los mercados financieros seguirán a la espera de intervenciones de los bancos centrales que, según un cuerpo cada vez mayor de evidencia, no sólo son cada vez más ineficientes para la economía sino también potencialmente contraproducentes. Más allá de si los bancos centrales evitan o no un protagonismo en 2020, probablemente enfrenten desafíos aún mayores para la autonomía política y la credibilidad política que son tan cruciales para su efectividad.
Mohamed A. El-Erian, principal asesor económico en Allianz, fue presidente del Consejo de Desarrollo Global del presidente norteamericano Barack Obama. Es el autor, más recientemente, de The Only Game in Town: Central Banks, Instability, and Avoiding the Next Collapse.
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