Por Gene Frieda
LONDRES – El congelamiento de gran parte de las reservas de moneda extranjera oficiales de Rusia inevitablemente ha llevado a algunos a predecir el fin inminente del “privilegio exorbitante” del dólar como la reserva de moneda de preferencia del mundo. Pero no deberíamos escribir el obituario del dólar todavía.
En sí mismas, las sanciones de las reservas de Rusia probablemente refuercen la primacía del dólar como la columna vertebral del sistema de moneda fiduciaria. Sólo si Estados Unidos utilizara regularmente este tipo de sanciones financieras como un arma de política exterior ofensiva podría ocurrir una erosión más rápida del estatus del dólar.
Es verdad, en los últimos cuatro años –un período marcado por una guerra comercial entre Estados Unidos y China y por la pandemia del COVID-19- el dólar ha representado solamente el 40% de la acumulación de nuevas reservas, comparado con el 23% para el euro. El porcentaje del renminbi chino de las nuevas reservas ha saltado al 10%, mientras que el yen japonés y la libra británica también han ganado terreno.
A pesar de esto, no está para nada claro que la confianza en el dólar se esté desvaneciendo. En primer lugar, el crecimiento de las reservas globales en los últimos cuatro años fue una fracción del rápido crecimiento visto en los cinco años anteriores y posteriores a la crisis financiera global de 2008, lo que refleja desequilibrios globales reducidos. El porcentaje del dólar en las reservas ha caído del 73% en 2001 al 59% el año pasado. Pero la mayor parte de esta caída tuvo lugar en los años 2000, cuando las reservas aumentaron 8,1 billones de dólares (comparado con 2,6 billones de dólares en la última década).
En segundo lugar, la nueva asignación del Fondo Monetario Internacional el año pasado de 650.000 millones de dólares en derechos especiales de giro (DEI, el activo de reserva del FMI) desinfló artificialmente el porcentaje del dólar en el crecimiento de las reservas globales durante la pandemia. Los DEI se basan en una canasta de monedas en la que el porcentaje del dólar es de apenas el 42%, mientras que los del euro, del renminbi, del yen y de la libra son 31%, 11%, 8% y 8% respectivamente. Como los DEI van a parar principalmente a las economías avanzadas que nunca los usan, estos porcentajes efectivamente inflan los porcentajes de reservas extranjeras que no están en dólares.
Finalmente, los países con relaciones de seguridad fuertes con Estados Unidos –incluida la vasta mayoría de estados con las mayores tenencias de reservas en moneda extranjera- por lo general mantienen un porcentaje mayor que el promedio de sus reservas en dólares. Mientras los aliados asiáticos y europeos de Estados Unidos consideren que las garantías de seguridad de Estados Unidos son creíbles, esos países tienen pocos incentivos para darle la espalda al dólar.
Los congelamientos de reservas no son nuevos, pero las medidas contra Rusia marcan la primera vez en que se han aplicado a un país del G20 con un alto grado de comercio global e integración financiera. Para los inversores extranjeros, los congelamientos de reservas que apuntan a crear un pánico financiero plantean una amenaza existencial, en términos de la posibilidad de que el capital se pierda o quede atrapado onshore.
La potencia de las sanciones impuestas a las reservas de Rusia no surgió de las acciones estadounidenses solamente, sino más bien de las medidas concordantes adoptadas por Europa y Japón. Su participación aseguró una casi-unanimidad de facto, porque los bancos chinos se tornaron reacios a hacer operaciones con Rusia por miedo a ser sancionados como consecuencia de ello.
Pero, por ahora, la prima de riesgo de las sanciones sobre las reservas de moneda extranjera, en términos realistas, sólo se aplica a países con un alto riesgo de ser sancionados con medidas coordinadas globalmente –vale decir, China-. Para la gran mayoría de los otros países, el riesgo de sanciones debería seguir siendo bajo. La diversificación de las reservas seguirá teniendo sentido, pero es probable que beneficie a las monedas de países considerados “alejados de las sanciones”.
Y si bien la guerra comercial de Estados Unidos con China y el congelamiento de las reservas de Rusia han planteado una vez más temores de un éxodo del dólar, la pregunta es “¿hacia dónde?” Hay fuertes efectos de red que sustentan el “privilegio exorbitante” del dólar y las sanciones a Rusia posiblemente hayan reforzado su condición de anclaje. En general, una división de las reservas del 60%/40% entre el dólar y otras monedas parece apropiada.
Si bien el renminbi debería seguir beneficiándose de los fuertes vínculos comerciales de China con países más pequeños y exportadores de materias primas, el desafío que puede significar para el dólar probablemente sufra como consecuencia de la mayor incertidumbre en relación al estado de derecho y la prima de riesgo de las sanciones. Los bancos centrales más grandes tal vez sean más reacios a tener renminbi debido al riesgo de sanciones occidentales y al riesgo correspondiente de que China se vea obligada a volver a imponer controles de capital a los extranjeros. La moneda china por lo tanto debería seguir representando un porcentaje fraccional de las reservas globales.
La participación del euro en las reservas globales debería rebotar si los rendimientos regresan a un territorio positivo. El progreso reciente a la hora de reducir el riesgo de una división de la eurozona es el prerrequisito tanto para tasas más altas como para un porcentaje mayor en las reservas globales. De todos modos, Europa todavía tiene que resolver las cuestiones que mantuvieron la participación del euro en las reservas por debajo del 30% antes de la crisis de la eurozona: mercados de capital domésticos fragmentados y mecanismos de estabilización contracíclicos erróneos.
Otros países tienen algún valor de diversificación del riesgo. Pero son tanto individualmente como colectivamente demasiado pequeños como para ofrecer una alternativa creíble a Estados Unidos, China y Europa como destino para las reservas.
Dicho esto, cabe esperar que haya consecuencias prolongadas del congelamiento de las reservas de Rusia. China intentará aislar sus reservas existentes de potenciales sanciones. Los exportadores de materias primas considerarán cómo invertir las reservas en moneda extranjera recién acuñada que surjan del actual boom de las materias primas. Y los inversores extranjeros, tanto públicos como privados, evaluarán el posible daño colateral a partir de sanciones financieras que podrían afectar la convertibilidad de los activos en renminbi onshore.
¿Qué es lo que, llegado el caso, podría afectar el dominio continuo del dólar? Si la historia se asemejara a la experiencia del Reino Unido hace un siglo, implicaría alguna combinación de exceso de sanciones financieras norteamericanas, un mayor estancamiento económico en el país y una erosión de las garantías de seguridad creíbles en el exterior. Un escenario de estas características parece menos remoto que hace cinco años. Pero no apuesten a que suceda en lo inmediato.
Gene Frieda, estratega global de PIMCO, ex miembro visitante sénior de la London School of Economics.
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