NUEVA YORK ““ Los mercados financieros tienden a sufrir oscilaciones maníaco”‘depresivas, y los últimos años han sido buen ejemplo de esto. En períodos de toma de riesgos, los inversores (motivados por los “espíritus animales”) producen mercados alcistas, efervescencia y a veces directamente burbujas; pero en algún momento sobrerreaccionan a alguna perturbación negativa, se vuelven demasiado pesimistas, se desprenden de inversiones arriesgadas y provocan una corrección o un mercado bajista.
Tras una marcada suba de las bolsas en Estados Unidos y todo el mundo durante 2017, en 2018 los mercados comenzaron a vacilar, hasta terminar totalmente deprimidos en el último trimestre del año. Esta huida del riesgo reflejó inquietudes relacionadas con una recesión global, las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China y las señales de la Reserva Federal de que seguiría con una política de suba de tipos de interés y endurecimiento cuantitativo. Pero después de enero los mercados se recuperaron, tanto que algunos gestores de cartera veteranos prevén un ingreso masivo de inversores que empujará las cotizaciones muy por encima de sus ya elevados niveles actuales.
Hay motivos para sostener que este último ciclo de toma de riesgos continuará por el resto del año. En primer lugar, el crecimiento de China se está estabilizando como consecuencia de una nueva ronda de estímulo macroeconómico en aquel país, que calmó el temor a un aterrizaje forzoso. Y es posible que Estados Unidos y China alcancen pronto un acuerdo que evite un agravamiento de la guerra comercial en curso. Al mismo tiempo, se prevé cierto fortalecimiento de los índices de crecimiento en Estados Unidos y a nivel global en la segunda mitad del año, y la extensión dada por la Unión Europea del plazo para la salida del Reino Unido hasta el 31 de octubre de 2019 evitó la disrupción de un “Brexit duro”. En cuanto a la eurozona, sus perspectivas dependerán en gran medida de Alemania, cuyo crecimiento podría repuntar conforme mejoren las condiciones globales.
Además, los bancos centrales (en particular la Reserva Federal) han vuelto a adoptar una postura sumamente expansiva, lo que al parecer revirtió el endurecimiento de las condiciones financieras que produjo la huida del riesgo a fines de 2018. Y en el frente político, las chances de un proceso de destitución contra el presidente de los Estados Unidos Donald Trump se han reducido considerablemente con la publicación del informe Mueller, que lo libra de las acusaciones de conspiración (aunque no resulta definitivo en la cuestión de obstrucción de la justicia). Superada así la investigación sobre Rusia, Trump tal vez se abstenga de emitir declaraciones (o tuits) desestabilizantes que puedan sacudir el mercado de acciones, ya que es un indicador clave por el que juzga su propio éxito.
Finalmente, el fortalecimiento de los mercados alienta el crecimiento económico, lo que a su vez puede generar una mayor suba de los mercados, en un ciclo de realimentación positiva.
Todo esto puede, o no, ser garantía de que todo vaya viento en popa el resto del año. Las potencialidades positivas mencionadas ya se trasladaron a las cotizaciones, pero todavía pueden darse otros factores que provoquen un nuevo episodio de huida del riesgo. En primer lugar, el cociente precio/ganancias se encuentra en un nivel alto en muchos mercados, en particular en el caso de las acciones estadounidenses, de modo que incluso una ligera perturbación negativa puede provocar una corrección. De hecho, los márgenes de ganancias de las corporaciones estadounidenses son tan altos que este año podría darse una “recesión de ganancias” si el crecimiento se mantiene alrededor del 2% a la par de un posible aumento de los costos de producción derivado de la estrechez del mercado laboral.
En segundo lugar, hay un incremento de riesgos que surge de la escala y la composición de la deuda del sector corporativo estadounidense, por el predominio de préstamos apalancados, bonos basura de alto rendimiento y “ángeles caídos” (empresas cuyos bonos perdieron la calificación crediticia de bajo riesgo para pasar a ser casi bonos basura). A esto se suma el alto exceso de capacidad en el sector inmobiliario comercial, producto de que los desarrolladores construyeron demasiado y de que el comercio electrónico redujo la demanda de espacio físico para la venta minorista. En este contexto, cualquier signo de desaceleración del crecimiento puede provocar un súbito aumento del costo del capital para las empresas muy apalancadas, no sólo en Estados Unidos, sino también en los mercados emergentes, donde una proporción significativa de las deudas se encuentra denominada en dólares.
En tercer lugar, suponiendo que el crecimiento de la economía estadounidense se mantenga, es probable que las expectativas de los mercados sobre la continuación de la política expansiva de la Fed resulten infundadas. Es decir que una sorpresiva decisión de la Fed de no bajar las tasas puede generar una corrección de las cotizaciones.
En cuarto lugar, también es posible que las esperanzas de solución de la guerra comercial sinoestadounidense sean vanas. Incluso de llegarse a un acuerdo, en cuanto cualquiera de las partes sospeche que la otra no está cumpliendo el trato puede haber una nueva escalada del conflicto. Y hay otras tensiones comerciales latentes que pueden estallar si, por ejemplo, el Congreso de los Estados Unidos no ratifica las modificaciones del gobierno de Trump al Tratado de Libre Comercio de América del Norte, o si Trump pone en práctica los aranceles a las importaciones de autos desde Europa.
En quinto lugar, el crecimiento de Europa es muy frágil y vulnerable a una variedad de fenómenos, por ejemplo que los partidos populistas obtengan buenos resultados en las próximas elecciones para el Parlamento Europeo o que haya una crisis política o económica en Italia. Esto sucedería en un momento en que la posibilidad de aplicar un estímulo monetario y fiscal en la eurozona está restringida y su integración está detenida.
En sexto lugar, muchas economías de mercado emergentes también están muy expuestas a riesgos políticos y macroeconómicos, entre ellas (por orden creciente de fragilidad), México, Brasil, Argentina, Turquía, Irán y Venezuela. Y la última ronda de estímulo en China agravó la exposición a riesgos financieros de su ya endeudado sector corporativo (y ni siquiera es seguro que alcance para estimular el crecimiento de su economía).
En séptimo lugar, puede ocurrir que la publicación del informe Mueller envalentone a Trump y que este, con la mirada puesta en la elección presidencial de 2020, insista en atacar a los demócratas, en disparar algunos cañonazos más en su guerra comercial, en llenar de figuras leales no cualificadas la junta directiva de la Reserva Federal y presionarla para que baje las tasas, o en precipitar otro cierre de la administración federal como instrumento de presión en la discusión por el límite al endeudamiento o la política migratoria. En tanto, la estrategia del gobierno de Trump de cara a Irán y Venezuela puede generar más presión alcista sobre los precios del petróleo (que se vienen recuperando desde el año pasado), con efecto perjudicial sobre el crecimiento.
Finalmente, todavía vivimos en un mundo de bajo potencial de crecimiento; una “nueva mediocridad” sostenida por un alto nivel de deuda pública y privada, desigualdad en aumento y agravamiento de riesgos geopolíticos. Es casi seguro que la extendida reacción populista contra la globalización, el comercio internacional, las migraciones y la tecnología terminará incidiendo negativamente sobre el crecimiento y los mercados.
Así que si bien el nuevo romance de los inversores con los mercados accionarios puede continuar este año, no dejará de ser una relación caprichosa y volátil. Diversos desengaños podrían provocar otra huida del riesgo y posiblemente una corrección importante. La pregunta no es si sucederá, sino cuándo.
Traducción: Esteban Flamini
Nouriel Roubini es director ejecutivo de Roubini Macro Associates y profesor de economía en la Escuela Stern de Administración de Empresas de la Universidad de Nueva York.
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