Por James K. Galbraith
AUSTIN – Dos días después de las elecciones de mitad de mandato en Estados Unidos, el Financial Times reportó que la inflación estadounidense se ha desacelerado, que los mercados están “entusiasmados” y que la Reserva Federal tal vez ahora ponga un freno a las alzas de las tasas de interés. El timing fue estratégico, dado que el impulso generado por los precios del petróleo terminó en junio y que los cambios de los precios generales han sido lentos desde julio. Ahora que la elección quedó atrás, pareciera que ya no es riesgoso admitir los hechos.
Apenas en agosto pasado, el eminente economista de Harvard Jason Furman escribió que era más factible que la “inflación subyacente” en Estados Unidos “aumentara y no que bajara”, y que la Fed “necesitaría ajustarse a su plan de alzas rápidas de las tasas de interés”. Yo respondí que la “persistencia de los titulares no significa que los aumentos de precios en sí mismos sean persistentes”, y que quizás “el gran miedo a la inflación ya haya pasado”.
No fui el único. Hace aproximadamente un año, los economistas profesionales en la Fed parecen haber hecho una predicción similar. El eminente economista de Harvard Kenneth Rogoff los atacó en mayo de 2022 por pensar que el shock de precios podría ser temporario; yo repliqué diciendo que la Fed emplea “técnicos sensatos” que “bien podrían haber esperado que la estabilidad de precios regresara (a nuevos niveles)”.
El ultimo Índice de Precios al Productor brinda evidencia sobre este punto. Según Reuters:
“Excluyendo los alimentos y la energía, los precios de los productos cayeron 0,1%, luego de una lectura sin cambios en septiembre. El informe de inflación al consumidor del departamento la semana pasada demostró que los precios de los productos esenciales de consumo también cayeron en octubre”. ¿Quién tenía razón? Nosotros.
Desde febrero de 2021, el ex secretario del Tesoro de Estados Unidos y economista de Harvard Lawrence H. Summers ha venido haciendo sonar el tambor de la inflación. Los argumentos de Summers en aquel entonces descansaban (curiosamente) en temores sobre un exceso de ahorros, en las “compras de deuda de la Reserva Federal” y en “la disparada de los precios de las acciones y de los bienes raíces”. No le preocupaba tanto el precio del petróleo, que se triplicó en 2021 y volvió a subir en la primavera y el verano de 2022.
Yo no soy una paloma inflacionaria, pero estoy a favor de políticas antiinflacionarias que efectivamente funcionen. En junio de 2021, reconocí que había algunos riesgos de precios en el horizonte, principalmente los que surgían de “una especulación financiera en petróleo, metales, madera para la construcción de viviendas, entre otros”. También señalé que las tasas de interés más altas harían subir los costos para las empresas, que luego trasladarían esos costos a los consumidores, empeorando el panorama de precios en el corto plazo.
La cruzada contra la inflación del presidente de la Fed, Jerome Powell, comenzó en enero de 2022, lo que me llevó a advertir que “una vez que los prestatarios saben que las tasas van a subir con el tiempo, tienden a acumular deuda barata, alimentando alzas especulativas de los activos reales (como la tierra) y de los activos falsos (como las criptomonedas). Mientras tanto, las tasas de interés de largo plazo se mantienen sin cambios, de modo que la curva de rendimiento se aplana o inclusive se invierte, haciendo que a la larga los mercados de crédito y la economía fallen.
Eso también era correcto. La deuda subió en el segundo trimestre y aún más en el tercero. El precio del Bitcoin aumentó hasta fines de marzo, después de lo cual cayó unas dos terceras partes -inclusive el 20% en el lapso de cinco días a principios de este mes-. De la misma manera, el índice de precios de la vivienda en Estados Unidos alcanzó un pico en mayo y ha venido cayendo desde entonces. La curva de rendimiento hoy está invertida -lo que significa que las tasas de interés de corto plazo sobre los títulos del Tesoro son más altas que las tasas de largo plazo -una fuerte señal de más problemas por delante.
Powell y la Fed no conquistaron la inflación. La Casa Blanca lo hizo, al vender petróleo de la Reserva Estratégica de Petróleo para hacer bajar el precio de la gasolina -al menos por el momento-. La caída de los precios de la gasolina ha hecho que otros precios lentamente se nivelaran. En honor a la verdad, se le puede atribuir a la Fed haber pinchado a los sectores de apalancamiento super alto, especulativos y desmesurados como las criptomonedas, que mediante una regulación deberían haber dejado de existir hace tiempo, y por supuesto el desplome de la construcción de viviendas.
¿Qué vendrá a continuación? En un estudio de julio de 2007 del comportamiento de la Fed entre 1983 y 2006, junto con otros dos coautores no encontramos ninguna evidencia de que el banco central reaccionara predeciblemente a las presiones inflacionarias -posiblemente, en parte, porque no había muchas en esos años-. Por el contrario, sí reaccionaba al empleo alto, más allá de si esa métrica tenía algún efecto en los precios (no lo tenía). A pesar de su mandato legal de buscar el pleno empleo con estabilidad de precios, la Fed -en la práctica- parece temer a los mercados laborales restringidos aun cuando los precios no estén subiendo.
También descubrimos un sesgo político partidario sorprendente en las decisiones monetarias. Durante el período que estudiamos, después de considerar la inflación y los empleos, las tasas de interés eran marcadamente más altas (y las curvas de rendimiento más planas) en los años de elecciones presidenciales cuando los demócratas ocupaban la Casa Blanca. En cada modelo que utilizamos, este sesgo era sustancial. Representaba alrededor de 150 puntos básicos en la diferencia entre las tasas de interés de corto plazo y la tasa de retorno sobre un bono del Tesoro a diez años durante esos años electorales -más o menos lo mismo que el efecto del bajo desempleo-. En conjunto, las dos variables predicen que, en un año de buenos empleos con un presidente demócrata, la política monetaria será unos tres puntos porcentuales más ajustada que en un mal año con un presidente republicano.
Esto no tiene nada de sorprendente -cuando se descarta el mito de que la Fed opera como un sacerdocio no partidario-. El banco central de Estados Unidos está dominado por republicanos partidarios de la clase de negocios -en círculos financieros, en los Bancos de la Reserva Federal regionales y en la Junta de la Reserva Federal, donde los presidentes demócratas por lo general vuelven a nombrar a presidentes republicanos -como lo hizo Bill Clinton con Alan Greenspan, Barack Obama con Ben Bernanke y Joe Biden con Powell-. Los demócratas en funciones suelen no ser partidarios -o de línea dura que proyectan una imagen-. El resultado es que la presión a favor de políticas ajustadas golpea más cuando los demócratas están en el poder que cuando gobiernan los republicanos.
Si la Fed sigue escuchando a los economistas eminentes de Harvard, podría haber un desmoronamiento más profundo el año que viene. Eso podría ser malo, especialmente si las criptomonedas o los acontecimientos en Europa desatan una crisis financiera mayor. Pero, como sugieren los indicios post-electorales de la prensa financiera, la Fed ahora podría decidir relajarse y cantar victoria sobre las presiones inflacionarias que siempre fueron temporarias. Si lo hace, las condiciones del mercado laboral tal vez se mantengan restringidas.
Y si eso sucede, y si mi modelo de 15 años del comportamiento de la Fed sigue teniendo un poder predictivo, la política de línea dura del pasado año habrá sido apenas una entrada en calor. La verdadera cruzada contra la “inflación” comenzará cuando se ponga en marcha la carrera presidencial a fines de 2023 -justo a tiempo para provocar un daño económico y político supremo.
James K. Galbraith, presidente de Relaciones Gubernamentales/Empresariales en la Escuela de Asuntos Públicos Lyndon B. Johnson de la Universidad de Texas en Austin, fue director ejecutivo del Comité Económico Conjunto del Congreso.
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