NUEVA YORK ““ Ya que tras la crisis financiera del año 2008 la mayoría de las economías avanzadas experimentaron recuperaciones anémicas, sus bancos centrales se vieron forzados a dejar las políticas monetarias convencionales ““ tales como la reducción de las tasas interés oficiales a través de compras en el mercado abierto de bonos del Estado a corto plazo ““ desplazándose hacia una diversidad de políticas no convencionales. A pesar de que se había alcanzado el límite nominal de cero para las tasas de interés ““ mismo que previamente sólo se consideraba como una posibilidad teórica ““ y se había aplicado la política de tasas de interés cero (ZIRP), el crecimiento se mantuvo anémico. Consecuentemente, los bancos centrales adoptaron medidas que ni siquiera existían en su conjunto de herramientas de política hace una década. Y, ahora, están a punto de hacer esto de nuevo.
La lista de políticas no convencionales fue extensa. Una vez que las tasas de corto plazo ya estaban en cero, esta lista incluyó la flexibilización cuantitativa (QE) y las compras de bonos del Estado a largo plazo. Estas políticas estuvieron acompañadas por la relajación del crédito (CE), que tomó la forma de compras por parte de los bancos centrales de activos privados o semiprivados ““ tales como hipotecas y otros valores respaldados por activos, bonos garantizados, bonos corporativos, fondos fiduciarios inmobiliarios, e incluso instrumentos de renta variable a través de fondos cotizados en bolsa. El objetivo fue reducir los diferenciales en el crédito privado (la diferencia entre los rendimientos de los activos privados y aquellos rendimientos de los bonos del Estado con un período de vencimiento similar) e impulsar, directa e indirectamente, el precio de otros activos de riesgo, tales como los precios de las acciones de renta variable y los bienes raíces.
Luego hubo una “orientación hacia delante” (FG), es decir, el compromiso de mantener las tasas de interés oficiales en cero durante más tiempo del justificado por los fundamentos económicos, reduciendo, consecuentemente, aún más las tasas de interés a corto plazo. Por ejemplo, comprometerse a mantener las tasas de interés oficiales en cero, digamos, durante un período de tres años implica que las tasas de interés de los valores con un vencimiento de hasta tres años también deberían caer a cero, siempre y cuando las tasas de interés de mediano plazo se basen en las expectativas referentes a las tasas de interés de corto plazo durante los próximos tres años. Y para coronar todo esto, hubo una intervención no esterilizada en el mercado de divisas con el propósito de impulsar las exportaciones a través de una moneda más débil.
Estas políticas, efectivamente, redujeron las tasas de interés a largo y mediano plazo de los valores públicos y bonos hipotecarios. También estrecharon los diferenciales en tasas de interés crediticias de activos privados, impulsaron el mercado de valores, debilitaron la moneda, y redujeron las tasas de interés reales al aumentar las expectativas de inflación. Por lo tanto, fueron parcialmente eficaces.
Pero aún con todo esto, en la mayoría de las economías avanzadas, el crecimiento (y la inflación) se mantuvieron en niveles obstinadamente bajos. No hubo escasez de razones para que ello ocurra. Dado el desapalancamiento de altas deudas privadas y públicas, las políticas monetarias no convencionales pudieron evitar las recesiones severas y la deflación directa; pero, no pudieron lograr un crecimiento robusto y una inflación del 2%.
Por otra parte, la combinación de políticas fue subóptima. Si bien la política monetaria puede desempeñar un papel importante con respecto a impulsar el crecimiento y la inflación, se necesitan políticas estructurales para aumentar el crecimiento potencial y evitar que las empresas, los hogares, los bancos y el gobierno se conviertan en zombis, crónicamente incapaces de gastar porque tienen demasiada deuda. Y, también fueron necesarias políticas fiscales para apoyar a la demanda agregada.
Desafortunadamente, la economía política de la mayoría de las reformas estructurales ““ con sus costos imputados al principio y beneficio recibidos al final ““ implica que dichas reformas progresen muy lentamente. Al mismo tiempo, la política fiscal se ha visto limitada en algunos países por los altos déficits y deudas (que ponen en peligro el acceso al mercado), y en otros (tales como en los países de la eurozona, el Reino Unido y Estados Unidos) por una reacción política contra un mayor estímulo fiscal, lo que lleva a la aplicación de políticas de austeridad que socavan el crecimiento a corto plazo. Así que, nos guste o no, los bancos centrales se convirtieron en, y continúan siendo, los únicos que pueden actuar cuando se trata de brindar apoyo a la demanda agregada, aumentar el empleo y prevenir la deflación.
Como resultado de ello, las políticas monetarias no convencionales ““ arraigadas durante casi una década ““ han llegado a convertirse en convencionales. Y, en vista del persistente bajo y deslucido crecimiento y del riesgo de deflación en la mayoría de las economías avanzadas, los formuladores de políticas monetarias tendrán que continuar su lucha solitaria con un nuevo conjunto de políticas monetarias “no convencionales dentro de las políticas no convencionales”.
Algunas de estas medidas ya se han aplicado. Por ejemplo, las tasas de interés oficiales negativas (NIRP) son ahora estándar en Suiza, Suecia, Dinamarca, la eurozona y Japón, donde las reservas en exceso que los bancos mantienen en los bancos centrales, como resultado de la QE se gravan con una tasa negativa. Los formuladores de políticas han pasado de trabajar en la cantidad de dinero (QE, CE, y la intervención en el tipo de cambio) para trabajar en el precio del dinero (primero ZIRP, a continuación FG, y ahora NIRP). Las tasas de interés nominales son ahora negativas no sólo para la deuda, sino también para los bonos del Estado a diez años. De hecho, hoy en día, alrededor de $6 millones de millones de dólares en bonos del Estado en todo el mundo tienen rendimientos nominales negativos.
La siguiente etapa de “políticas monetarias no convencionales dentro de las políticas no convencionales” ““ en caso que los riesgos de recesión, deflación y crisis financiera aumentan drásticamente ““ podría tener tres componentes. Primero, los bancos centrales podrían gravar el dinero en efectivo para evitar que los bancos intenten evitar el impuesto a la tasa de interés negativa sobre el exceso de reservas. Si los bancos no pueden cambiar sus reservas a dinero en efectivo (de tal modo que ganen tasas de interés cero), los bancos centrales podrían internarse aún más en territorio negativo en lo que se refiere a la aplicación de tasas de interés oficiales.
En segundo lugar, QE podría evolucionar hasta convertirse en dinero “que cae del cielo” o financiación monetaria directa de los bancos centrales para los déficits fiscales de mayor tamaño. De hecho, el reciente rumor en el mercado se refiere a los beneficios provenientes de la monetización permanente de los déficits y deudas públicas. Por otra parte, si bien la QE ha beneficiado a los tenedores de activos financieros al impulsar al alza los precios de las acciones, bonos y bienes raíces, también ha alimentado la creciente desigualdad. Un dinero que cae del cielo (a través de recortes de impuestos o transferencias financiadas por dinero recién impreso) pondría dinero directamente en las manos de los hogares, impulsando el consumo.
En tercer lugar, la relajación del crédito por parte de los bancos centrales, o las compras de activos privados, podría ampliarse significativamente. Piense en compras directas de acciones, bonos corporativos de alto riesgo y de préstamos malos de los bancos.
Si las “políticas monetarias no convencionales dentro de las políticas no convencionales” aparentan ser un poco alocadas, vale la pena recordar que sólo hace unos pocos años lo mismo se dijo acerca de las “políticas no convencionales que ahora son convencionales”. Y si las condiciones actuales en las economías avanzadas se mantienen arraigadas dentro de una década, los dineros que caen del cielo, la monetización de la deuda, y la imposición de impuestos al dinero en efectivo pueden llegar a ser las nuevas políticas QE, CE, FG, ZIRP y NIRP. En tiempos desesperados se requieren medidas desesperadas.
Traducido del inglés por Rocío L. Barrientos.
Nouriel Roubini es presidente de Roubini Global Economics y profesor de economía en la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York
