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sábado, 15 de mayo del 2021

La “nueva anormalidad” de la polí­tica monetaria

NUEVA YORK ““ Los mercados financieros comienzan a sentir los efectos del desarme de las polí­ticas monetarias no convencionales en muchas economí­as avanzadas. Pronto, el Banco de Japón (BJ) y el Banco Nacional Suizo (BNS) serán los únicos bancos centrales que sigan manteniendo esa clase de polí­ticas para el largo plazo.

La Reserva Federal de los Estados Unidos empezó a retirar su programa de compra de activos (la flexibilización cuantitativa, o FC) en 2014, y a normalizar los tipos de interés a fines de 2015. Y el Banco Central Europeo (BCE) está analizando con cuánta rapidez reducir su propia polí­tica de FC en 2018, y cuándo comenzar a eliminar también los tipos de interés negativos.

En esa misma dirección, el Banco de Inglaterra puso fin a su última ronda de FC (que habí­a iniciado tras el referendo por el Brexit de junio del año pasado) y analiza subir los tipos de interés. También están anunciando subas de las tasas el Banco de Canadá y el Banco de la Reserva de Australia.

Pero si llegara a ocurrir otra recesión o crisis financiera, todos estos bancos centrales tendrán que reintroducir polí­ticas monetarias no convencionales. Piénsese el caso de la Reserva Federal (que está mejor posicionada que cualquier otro banco central para abandonarlas). Incluso si con su polí­tica de normalización logra regresar los tipos de interés a un nivel de equilibrio, ese nivel no superará el 3%.

No hay que olvidar que en los dos ciclos anteriores de polí­tica restrictiva de la Reserva Federal, el tipo de interés de equilibrio era 6,5% y 5,25%, respectivamente. Cuando entre 2007 y 2009 se sucedieron la crisis financiera global y la posterior recesión, la Reserva Federal recortó la tasa de referencia de 5,25% a 0%. Pero como eso no bastó para estimular la economí­a, tuvo que empezar a aplicar polí­ticas monetarias no convencionales, y fue el comienzo de la FC.

De modo que los ciclos de polí­tica monetaria recientes muestran que incluso logrando llevar la tasa de equilibrio al 3% antes de la próxima recesión, la Reserva Federal no tendrá margen de maniobra suficiente. Llegado el momento de bajar las tasas, se llegará al lí­mite de cero antes de lograr un efecto significativo sobre la economí­a. Y entonces a la Reserva Federal y a otros grandes bancos centrales sólo les quedarán cuatro opciones, cada una de ellas con sus costos y beneficios.

La primera: reiniciar las polí­ticas de flexibilización cuantitativa o crediticia mediante la compra de activos privados o tí­tulos públicos a largo plazo para aumentar la liquidez y alentar el crédito. Pero la FC no está exenta de costos ni de riesgos, ya que supone una gran expansión de los balances de los bancos centrales.

La segunda: volver a aplicar tasas de referencia negativas, como han hecho el BCE, el BJ, el BNS y algunos otros bancos centrales (sumadas a flexibilización cuantitativa y crediticia) en años recientes. Pero el tipo de interés negativo supone costos para los ahorristas y los bancos, que a su vez se trasladan a los clientes.

La tercera: cambiar la meta de inflación de 2% a, por ejemplo, 4%. La Reserva Federal y otros bancos centrales ya están explorando informalmente esta opción, porque podrí­a servir para subir el tipo de interés de equilibrio a 5 o 6% y así­ reducir el riesgo de llegar a cero en otra recesión.

Pero esta opción es discutida, por varias razones. Los bancos centrales ya tienen problemas para conseguir una inflación del 2%, así­ que para llegar a un 4% tal vez deban implementar polí­ticas monetarias todaví­a más heterodoxas y por más tiempo. Además, revisar las expectativas de inflación del 2% al 4% puede no resultar tan sencillo. Cuando en los años setenta se permitió a la inflación deslizarse del 2% al 4%, las expectativas de inflación se desataron y el crecimiento de precios superó ampliamente el 4%.

La última opción es reducir la meta de inflación del 2% a, por ejemplo, 0%, como recomendó el Banco de Pagos Internacionales. Así­ no serí­a tan necesario aplicar polí­ticas no convencionales si los tipos de interés se acercan a 0% con tasas de inflación todaví­a inferiores al 2%.

Pero la mayorí­a de los bancos centrales tienen razones para no emplear esta estrategia. Para empezar, la inflación nula y la deflación por perí­odos prolongados (cuando no se logra alcanzar ni siquiera una meta de inflación del 0%) pueden provocar deflación de deudas. Un aumento del valor real (deflactado) de las deudas nominales incrementa el riesgo de quiebras de deudores. Además, en economí­as abiertas pequeñas, una meta del 0% puede llevar a apreciación cambiaria y subir los costos de producción y salariales que afrontan los exportadores locales y los sectores que compiten con las importaciones.

En definitiva, llegada la próxima recesión, los bancos centrales de las economí­as avanzadas no tendrán más alternativa que sondear otra vez el lí­mite inferior de cero, mientras eligen una de cuatro opciones insatisfactorias. La elección que hagan dependerá de su evaluación del riesgo de inflar sus balances, imponer costos a bancos y consumidores, perseguir metas de inflación que tal vez sean inalcanzables y perjudicar a deudores y productores en sus paí­ses.

Es decir, los bancos centrales tendrán que enfrentar los mismos dilemas que acompañaron la crisis financiera global, incluida la “elección” de aplicar o no polí­ticas monetarias no convencionales. Como la economí­a todaví­a no está a salvo de una nueva crisis financiera, todo indica que va a haber de esas polí­ticas para rato.

Traducción: Esteban Flamini

Nouriel Roubini es director ejecutivo de Roubini Macro Associates y profesor de economí­a en la Escuela Stern de Administración de Empresas de la Universidad de Nueva York.

Copyright: Project Syndicate, 2017. www.project-syndicate.org

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Nouriel Roubini
Analista en economía internacional

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