NUEVA YORK ““ Hace poco la Reserva Federal de los Estados Unidos sorprendió a los mercados con un importante e inesperado cambio de política. En su reunión de diciembre de 2018, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) había subido la tasa de referencia de la Fed a 2,25-2,5% y enviado señales de que la subiría otras tres veces, hasta 3%-3,25%, antes de detenerse. También transmitió el mensaje de que seguiría desarmando su balance de bonos del Tesoro y títulos con respaldo hipotecario en forma indefinida, por montos de hasta 50 000 millones de dólares al mes.
Pero sólo seis semanas después, en la reunión del FOMC de fines de enero, la Fed indicó que pondría en pausa las subas de tasas por tiempo indefinido, y que suspendería el desarme del balance en algún momento del año.
Este giro de la Fed obedece a varios factores. El primero y principal es que las autoridades se asustaron por el brusco endurecimiento de las condiciones financieras tras la reunión de diciembre del FOMC, que aceleró el desplome de las bolsas mundiales iniciado en octubre de 2018. Y estos temores se agravaron por la apreciación del dólar y la posibilidad de un cierre efectivo de ciertos mercados crediticios, en particular los de préstamos apalancados y de alto rendimiento.
En segundo lugar, en la segunda mitad de 2018, la inflación núcleo en Estados Unidos dejó inesperadamente de subir hacia la meta del 2% de la Fed, e incluso empezó a caer hacia 1,8%. El debilitamiento de las expectativas de inflación obligó a la Fed a reconsiderar su plan de suba de tasas, que se basaba en la idea de que un desempleo estructuralmente bajo empujaría la inflación por encima del 2%.
En tercer lugar, las guerras comerciales del presidente estadounidense Donald Trump y la desaceleración del crecimiento en Europa, China, Japón y los mercados emergentes han generado inquietud por las perspectivas de crecimiento en Estados Unidos, sobre todo después del prolongado cierre de la administración federal con que este país recibió Año Nuevo.
En cuarto lugar, la Fed había tenido que demostrar su independencia ante las presiones políticas. En diciembre, cuando envió señales de futuras subas de la tasa, Trump venía pidiendo una suspensión del plan. Pero después de eso, la preocupación de la Fed fue que le echaran la culpa de una eventual desaceleración económica.
En quinto lugar, en septiembre de 2018 asumió como vicepresidente de la Fed Richard Clarida, un prestigioso economista y experto en mercados, lo que inclinó el equilibrio dentro del FOMC en dirección a una política más expansiva. Hasta entonces, esa misma tendencia por parte del presidente de la Fed, Jerome Powell, se compensaba con la postura ligeramente menos expansiva del resto del personal y del tercer miembro de la troika directiva de la Fed, el presidente de la Reserva Federal de Nueva York John Williams, que creía que la inflación aumentaría gradualmente por encima de la meta conforme se ajustara el mercado laboral.
La incorporación de Clarida en un contexto de estancamiento de la inflación y endurecimiento de las condiciones financieras fue sin duda determinante de la decisión de la Fed de apretar el botón de pausa. Pero parece que Clarida también empujó a la Fed hacia una renovada política expansiva en formas más sutiles. Para empezar, su presencia fortalece la opinión de Powell de que el aplanamiento de la curva de Phillips (que postula una relación inversa entre la inflación y el desempleo) puede ser más estructural que transitorio. Algunos investigadores de la Fed no están de acuerdo, y publicaron un artículo en el que sostienen que la incertidumbre en relación con la curva de Phillips no debe impedir a la Fed normalizar la política monetaria de Estados Unidos. Pero con Clarida, la Fed estará más inclinada a centrarse en las tendencias de la inflación real, antes que en la tasa oficial de desempleo y sus derivaciones según los modelos tradicionales.
Además, aunque dentro de la Fed se tiende a creer que la tasa de crecimiento potencial de la economía estadounidense es muy baja (alrededor del 1,75 a 2%), Clarida, como Powell, parece abierto a la idea de que las rebajas impositivas y políticas desregulatorias de Trump, combinadas con la próxima oleada de innovación tecnológica, permitirán un crecimiento no inflacionario un poco más firme.
Finalmente, Clarida ha iniciado un proceso de revisión interna de la estrategia de la Fed, para determinar si corresponde adoptar una política de compensar períodos de inflación inferior a la meta durante las recesiones y recuperaciones lentas permitiendo que supere la meta durante las expansiones. Y aunque el proceso apenas comienza, parece que la Fed ya aceptó la idea de permitir que la inflación supere el 2% sin iniciar inmediatamente un endurecimiento de la política monetaria.
Sumados, estos factores hacen pensar que es posible que la Fed prolongue la suspensión de las subas por el resto de 2019. Al fin y al cabo, incluso una ligera aceleración del crecimiento salarial no parece haber provocado un aumento de inflación, lo que implica que tal vez la curva de Phillips se mantenga aplanada por más tiempo. Y con la nueva política de facto de la Fed de apuntar al promedio de inflación a lo largo del ciclo económico, un aumento ligero y temporal de la inflación núcleo por encima de 2% no activaría necesariamente una respuesta de política monetaria.
Pero aunque lo más probable es que la Fed mantenga esta modalidad por la mayor parte de lo que queda de 2019, no se puede descartar otra suba de tasas hacia fin de año o en 2020. La desaceleración del crecimiento de China parece estar tocando fondo, y es posible que en los próximos meses se afiance en ese país una recuperación económica, sobre todo si las actuales negociaciones sinoestadounidenses llevan a un alivio de las tensiones comerciales. Asimismo, todavía puede lograrse un acuerdo que evite un “Brexit duro” económicamente desastroso, y es posible que la desaceleración de la eurozona (especialmente en el caso de Alemania) resulte transitoria.
Además, la renovada política expansiva de la Fed y de otros bancos centrales está provocando una mejora de las condiciones financieras globales, y esto puede trasladarse a un crecimiento más firme de la economía estadounidense. Mucho dependerá de que Trump se abstenga de iniciar una guerra comercial aparte contra la industria automotriz europea, algo que asustaría otra vez a las bolsas. Pero de no mediar más disputas por el presupuesto federal y el límite al endeudamiento en los Estados Unidos (o un proceso de juicio político contra Trump) es posible que Estados Unidos se libre de grandes perturbaciones políticas y macroeconómicas internas en los meses venideros.
Si el crecimiento de la economía estadounidense se mantiene a lo largo de este año, podría producirse a continuación cierta aceleración del crecimiento salarial y de la inflación de precios, e incluso puede que la inflación núcleo supere la meta en la segunda mitad de este año o en 2020. Y aunque la Fed parece dispuesta a tolerar un período transitorio de inflación superior a la meta, no puede permitir que eso se convierta en el nuevo statu quo. Si se instalara ese escenario en los próximos meses o el año entrante, la Fed tal vez suba su tasa de referencia otros 25 puntos básicos antes de llamarse a una pausa prolongada. En cualquiera de los casos, la nueva normalidad será una tasa de referencia en Estados Unidos cercana o apenas inferior a 3%.
Traducción: Esteban Flamini
Nouriel Roubini es director ejecutivo de Roubini Macro Associates y profesor de economía en la Escuela Stern de Administración de Empresas de la Universidad de Nueva York.
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